貨幣政策如何影響中國經濟的演變

2019-08-10 16:08| 來源:未知

貨幣政策如何影響中國經濟的演變

我們知道貨幣很重要,貨幣和實體是經濟的兩個層面,貨幣是實體的鏡像,又是實體的加速器,并且它是連接實體經濟和金融市場的一個媒介。

那么對于貨幣呢?我們首先理解三個層面,分別是央行、商業銀行和企業居民和政府部門。整個貨幣的創造,如果是從自上而下說的話,無非是央行提供基礎貨幣,然后商業銀行進行信用擴張,企業和居民從商業銀行獲得融資,同時創造了廣義貨幣,廣義貨幣是掌握在企業和居民手里。如果是自下而上說的話,那就是企業和居民有融資需求,商業銀行進行信用擴張,需要中央銀行提供基礎貨幣。

對于大類資產來說,我們可以分為貨幣類資產和非貨幣類資產,貨幣類資產就是基礎貨幣+廣義貨幣,而非貨幣類資產就是其他的各類金融資產,包括地產、債券、權益等。也就是非貨幣類資產需要貨幣類資產去定價。

1. 中美歐日英央行資產規模和增速

央行的資產負債表和商業銀行的資產負債表,它實際上是反映了企業和居民在貨幣上面的一個鏡像,它的結構反映了實體的結構。首先看央行這個層面,左邊是各大央行的絕對規模情況,右邊是規模增速的情況。

中國央行資產負債表規模在04-05年已經超過美聯儲躍居世界第一,增速2008年之前一直是高于主要經濟體的,2008年之后由于主要經濟體進行QE,中國央行的增速已經開始低于所有的主要經濟體。

這個背后邏輯是什么呢?首先2008年之前,我們由于外匯的流入中國央行是被動地擴表,被動擴表的過程中央行會在負債端提高存款準備金把這個鎖住。但是其實在2008年尤其2010之后,外匯占款流入的減緩,中國央行的擴表速度也開始放緩,而這時候歐美日央行開始QE,資產負債表出現一個大幅的上升。

貨幣政策如何影響中國經濟的演變

數據來源:凱豐投資

 

這是相對的一個指標,就是央行總資產/GDP ,中國央行這兩年已經被日本央行超過了,并且中國央行這個08年之后指標是在下降的。

2. 中國央行的實際寬松力度遠低于美聯儲利率下降需求端推動

其實絕對規模反映不了央行的實際寬松力度,我們還要看結構,中國央行盡管全球第一,但是在它對于資產端購買外匯、同時負債端投放的貨幣中,當前接近75%-80是在法定準備金,就是一個死錢被鎖定住了。

而美國負債端的結構大部分是超額準備金,這個是活錢,也就是中國央行的實際寬松力度遠遠低于我們的規模看起來的水平,實際上是遠遠低于所有主要央行的。

我們觀測央行寬松力度的一個最重要的指標叫超儲率,中國的超儲率只有2.1,而美聯儲是在19.69,日本央行是35,歐元區是13.44,中國的超儲率遠遠低于所有的主要央行。所以從這個角度來說中國央行是相對偏緊的。

 

 

貨幣政策如何影響中國經濟的演變

 

為什么偏緊?那么我們需要看一下商業銀行的情況,左邊仍然是商業銀行的規模,右邊是商業銀行的增速。這其實是最重要的一張圖,因為它反映了中國貨幣環境與歐美日最重要的一個不同,也就是中國商業銀行體系的擴張力度是遠遠高于所有國家的,尤其是在08年之后,我們的速度是持續高于所有國家,所以我們創造了一個人類歷史上史無前例的商業銀行的資產負債規模,伴隨的就是我們天量的存量貨幣。

我們看西方商業銀行的擴張速度和規模,整個是保持平穩的,哪怕是在08年多輪QE之后也是平穩的,是因為它商業銀行擴張不動,這叫流動性陷阱,或者說信用收縮,由于它的信用收縮,才去極力擴張央行資產負債表,以至于壓低利率到負值。

但是即使這樣,它商業銀行還是擴張不動。而正因為中國商業銀行的擴張力度和速度以及規模是遠遠超越所有經濟體,所以我們的央行必須偏緊縮,這是不同的邏輯。另外就是我們有一個史無前例的商業銀行資產規模,對應的是我們史無前例的杠桿水平,對應的是我們天量的M2存量貨幣和地產持續不斷的上漲。

3. 兩種貨幣應對方式,反映的是不同的去杠桿方式

我們如果對2008年后全球所有經濟體的行為做一個貨幣角度的描述的話,我想是可以這樣描述的:2008年金融危機后,全世界進行了兩個史無前例的貨幣實驗,一個是歐美日等國極度擴張央行資產負債表壓低利率到0附近,第二個是中國極度擴張商業銀行資產負債表達到極致,背后反映的是兩種應對危機的模式,西方是貨幣政策為主,中國是財政政策為主,而產生的結果就是西方壓低到極致的利率水平,中國天量的貨幣存量和中國不斷膨脹的地產泡沫。

未來會怎樣?兩種模式都到了難以持續的水平,歐美日負利率已經大面積出現,利率壓制到極致,中國的地產泡沫和杠桿水平已經極高,存量貨幣過大匯率壓力空前。

因此西方當前需要的是轉向走中國過去幾年的道路,即擴張財政和商業銀行資產負債表,中國需要供給側改革控制商業銀行資產負債表規模,同時放松央行端。也就是減少投資,其實已經看到跡象了,假設都不投資去還款,其實商業銀行的資產負債表和M2是可以縮減的。

同時由于我們商業銀行資產負債表增速的放緩,我們央行可以放松。所以中國2014之后可能是在重塑西方2009年之后的景象。

而西方現在應該做的是什么呢?中央銀行已經擴不了,貨幣政策已經用到極致了,應該加大財政政策,應該重復中國2009年-2014年的手段。這就是我剛才講的兩種應對方式反映不同的去杠桿方式。美國是央行加大資產負債表擴張規模去承接企業和居民的杠桿,而中國實際上08年金融危機的時候不存在泡沫和杠桿,企業和居民的杠桿率都很低,但是選擇了直接加杠桿,也就是08年才是中國加杠桿的起點,然后不斷擴張商業銀行資產負債表實現一個加杠桿過程。

4. 存量貨幣在國內的切換是價格漲跌的直接根源

所以我們跟西方貨幣環境最重要的一個不同,就是我們的存量廣義貨幣遠遠超過所有國家。這個貨幣是在下游,也就是在你我大家手里的,這個是脫離了央行的控制的。

而西方的QE,因為商業銀行擴張不動,放再多的錢是淤積在商業銀行和央行之間叫超額準備金,假設開始派生下去,他央行那邊是可以收縮的,也就是購買的資產是出售或者到期不再購買是可以縮減,沒有脫離央行的控制。而我們放的錢都到了大家手里,這個脫離了政府當局和央行的控制。

5. 西方長久期資產收益風險比已經不高

所以,由于西方央行的這種措施出現了大面積的負利率,不斷壓低利率的過程對于大類產的影響顯然是有利于長久期資產,也就是長期國債、股市包括地產,所以過去幾年國外的大類資產表現當然是股市和債市。

而我們剛才講的西方央行已經到了一個極致,所以對于長久期資產例如歐美股市來說,風險收益比已經不高,因為這時候西方的長久期資產對于利率稍微反彈的敏感性會極大,所以這個時候西方的長久期資產性價比已經不高,或者說風險比較大。

6. 西方的股市、中國的地產

09-14年歐美和中國存在兩個永遠上漲的東西,分別是歐美的股市和中國的房價,這兩個東西集中反映了兩類不同的逆周期調節工具,在歐美是貨幣政策,在中國是財政政策(地產+基建,或者說固定資產投資),所以西方的股市和中國的房價從這角度來講本質是一致的,都是逆周期調節的工具,當然到了現在都到了不可持續的水平。

7. 貨幣角度的結論

從全球來看:

1) 2008年金融危機后,全球兩個史無前例的貨幣實驗:中國極度擴張的商業銀行體系,歐美日極度擴張的中央銀行體系,本質反映了兩類國家采取的不同逆周期手段,中國是地產+基建的財政手段,歐美日選擇的是極度寬松的貨幣手段;

2) 兩種應對手段造成的兩類結果:中國不斷攀升幾乎沒有回調的房價,美歐不斷攀升幾乎沒有回調的股市(債市),本質反映兩類經濟體創造貨幣淤積在不同環節;

3) 兩類經濟體的不同逆周期手段都已經達到極致:中國的商業銀行體系規模已經達到天量(對應天量貨幣存量和巨大的地產泡沫),美歐的中央銀行體系規模已經達到極致(對應大面積負利率和不斷新高的股債市場);

4) 兩類經濟體在前期的手段用到極致后,應該分別往相反的方向走,即中國降低商業銀行擴張速度,降低財政手段的力度,然后實施寬貨幣、緊信用的措施;美歐日應該放棄繼續壓低已經為負的利率,加大財政手段的利用,推動商業銀行體系的擴張;

總結起來就是:未來三年全球市場兩大關鍵問題,即西方能否走出通縮陷阱,中國能否實現無危機的轉型(劉煜輝語);

5) 歐美日長久期資產風險上升,對利率反彈的敏感度空前,歐美股市當前應該是宏觀對沖中空頭的配置方向;中國房地產總體下行,也是潛在風險點。同時中國利率長期下行,有利于中國長久期資產例如股市。

從國內來看:

1) 中國的天量存量貨幣分布在下游,實實在在的資產荒和配置需求,在固定資產投資下來后,運行在銀行體系內的貸款需求、非標需求等消失,存量貨幣無處可去。資產慌體現在銀行理財、保險資金(尤其投連險和萬能險)、公募基金、私募基金、P2P等,一旦對某類資產達成共識,各類資產很容易出現羊群效應,短期內透支行情,加大波動;

2) 資金外流壓力巨大,居民的財富分配國際化剛剛開始,華人偏愛的城市例如舊金山、悉尼、溫哥華、倫敦等將長期維持高位,很多城市仍有上漲空間;

3) 人民幣貶值壓力是長期的,居民和企業的國際化配置都是剛剛開始,資產價格的內外價差也是重要原因;

4) 最佳路徑是中國的經常項目順差能夠大體覆蓋資本項目的流出,實現有序的居民財富分配國際化;

5) 商業銀行資產擴張速度會繼續下降,未來進入寬貨幣,緊信用的階段,如果改革得當,中國具備重復09年后美國慢牛的貨幣環境。

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