美林投資時鐘的實證檢驗及分析

2019-08-11 10:23| 來源:未知

美林投資時鐘的實證檢驗及分析

美林投資時鐘的模型構建和預測雖然都存在一定的難度,但是不可否認它仍是目前描述、分析資產價格與宏觀基本面相關關系的最簡潔、最有效的模型之一。此文為安信證券固定收益部撰寫的關于美林時鐘的第二篇文章,安信證券按照原美林投資時鐘的方法,對美國2004年-2018年、中國2002年-2018年的相關數據進行了實證分析,以確認資產價格和宏觀經濟之間的映射關系是否穩定和牢固。
 
 
一、美國市場的實證檢驗
 
原美林投資時鐘的時間區間為1973年4月至2004年7月,時間跨度為375個月,本文沿用美林投資時鐘的研究方法,將時間擴展為1973年4月至2018年12月,研究這一時間段內各大類資產表現,特別是比較不同時期各類別資產的收益率。我們在報告中使用未經通脹調整的收益率數據。
 
首先,我們對美國2004年之后的GDP產出缺口與CPI進行周期劃分,以此確定相應的復蘇、過熱、滯漲與衰退階段。由于數據可得性的限制,GDP產出缺口為年度數據,CPI為月度數據,我們按照美林投資時鐘的方法對周期進行劃分。(由于產出缺口與CPI的周期不一致,對周期的劃分可能存在一定誤差。)
 
圖1  美國GDP產出缺口的主要波峰和波谷
 
 
數據來源:Wind,陰影部分表示產出缺口的上行周期
 
 
數據來源:Wind,陰影部分表示CPI的上行周期
 
根據美林投資時鐘的定義:產出缺口上行,CPI下行為復蘇階段;產出缺口上行,CPI上行為過熱階段;產出缺口下行,CPI上行為滯漲階段;產出缺口下行,CPI下行為衰退階段。
 
基于四階段的周期劃分,我們研究2004年8月至2018年12月間各大類資產的收益率數據(未經通脹調整)。
 
 
 
基于美國1973年4月至2004年7月間的數據,美林證券得到的結論是復蘇階段股票是最佳資產,過熱階段大宗商品是最佳資產,滯脹階段現金是最佳資產,衰退階段債券是最佳資產。
 
2004年8月之后,美國大類資產的表現仍基本符合美林投資時鐘的規律。唯一的區別在于過熱階段股票的收益率高于商品,產生這一差異的時間段為2009年7月至2009年12月,當時正是次貸危機之后,在美聯儲QE和“零利率”貨幣政策的刺激下,市場的風險偏好得到修復,推動股票市場大幅上揚。
 
從1973年4月至2018年12月,美國大類資產的表現整體符合美林投資時鐘的規律。在復蘇階段,股票是最佳資產,大宗商品的投資回報率為負值,主要原因在于油價下跌;在過熱階段,大宗商品是最佳資產,債券的表現最差;在滯脹階段,商品整體表現最好,這反映了20世紀70年代石油危機和21世紀伊拉克戰爭對石油價格的影響,石油價格的大幅上漲掩蓋了非石油大宗商品價格的下跌;在衰退階段,債券是最佳資產,處于投資鐘對角位置的大宗商品表現最差。
 
將時間區間擴展為1973至2018年,基于美國數據的美林投資時鐘是有效的,但也要看到,2004年以來,美國經濟呈現出低增長、低通脹、低波動的特征,在實際投資中,能實時對周期進行準確劃分的勝率顯然在下降。正如我們前文所述,能否準確辨別出當前所處的經濟環境和周期階段,并對未來一段時間的經濟基本面做出科學、合理的預測,是能否成功運用美林投資時鐘的關鍵。
 
二、中國市場的實證檢驗
 
在擴展了美國數據之后,我們對中國2002年3月至2018年12月的大類資產收益率數據也進行了實證檢驗。首先,我們根據美林投資時鐘的定義,將中國2000年1月至2018年12月共228個月/76個季度的宏觀經濟狀況分為復蘇——過熱——滯脹——衰退這四個階段。
 
1、產出缺口
 
我們在構建中國投資鐘的過程中,經濟增長指標的選取也與美林投資時鐘保持一致,采用GDP產出缺口指標。我們對2000年1月至2018年12月期間的GDP產出缺口數據進行周期性劃分,自2000年1月以來,可分出六個清晰的周期,2018年3月高點的出現標志著第六個周期下行階段的開始。進一步觀察可發現,2008年之前,GDP產出缺口的上升階段出現的更頻繁,2008年后,兩個上升階段間的時間間隔有所增加。此外,GDP產出缺口的波動性在2012年后顯著降低,進入了由高速增長向中高速增長轉變的“新常態”時期。
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